连续三个交易日现新股破发业内人士：破发未必是坏事

日前，中科魏徵在上交所科创板上市，发行价90.20元/股，开盘90元/股，跌幅0.22%收盘时，中科微报78.81元，跌幅12.63%，成交额11.94亿元，振幅12.53%，换手率47.34%，总市值103.72亿元

这是连续第三个交易日，新股首日破发。

所谓一二不三，连续三天又有四只新股破发，这对资本市场意味着什么稳赚不亏的神话彻底破灭后，市场情绪将如何从二级市场传导到一级市场的PEVC战投等机构

现在的收入影响大吗频频破发，定价阶段会调整吗现象背后会发生怎样的生态变化破发是滑坡还是市场的自我修正

接连破发，收入直线下降。所谓“一二不三”，连续三天又有四只新股破发，这对资本市场意味着什么？“稳赚不亏”的神话彻底破灭后，市场情绪将如何从二级市场传导到一级市场的PEVC战投等机构？现在的收入影响大吗？频频破发，定价阶段会调整吗？现象背后会发生怎样的生态变化？破发是“滑坡”还是市场的自我修正？。

除中科魏徵外，10月25日上市的福柯医疗的开盘价为82.95元/股由于其发行价为93.09元/股，开盘即破，盘中最低价跌至80.93元/股，最终收跌4.43%同日上市的科达也以44.8元/股的破发行价低开4.9%上周五正式上市交易的中咨科技，在上市时也遭遇了悲剧股东中，签约首日最感谢6000元

不完全统计显示，2021年a股上市新股中，已跌破发行价的共有48只这意味着不仅是二级市场的投资者，一级市场的参与者都被埋在坑里

中国投资研究院最新研究报告显示，2021年第三季度，具有VC/PE背景的中国企业上市101家，VC/PE机构IPO渗透率为65.16%，其中，上交所科创板VC/PE机构IPO渗透率高达82.5%，深交所创业板IPO渗透率为70%。

但第三季度整体账面回撤收益为736亿元，同比下降81.47%，环比下降77.76%平均账面回报率为1.79倍，同比下降45.26%，环比下降62.0%，其中，8月份在格科威的带动下，更是高达3.78倍

二级市场的反应比较迅速，从2020年底开始新收入的下滑已经出现以科创板为例，大门开启后，新股线下配售市场受到刺激，线下新收益达到较高水平不过，具体到当月，可以发现新增营收已经从峰值回落

2019年7，8月新增收入拟合值分别为118.8，75，期间有2719户，4519户参与线下查询2020年12月数据显示，新收益拟合值为13，期间有8641名配售对象参与线下询价

然后，新的注册询价规则实施以来新的收益发生了变化，推动新股发行估值上升，缩小了IPO后的上涨空间，从而增加了破发次数。

日前，上交所，深交所分别发布了新修订的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》，《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，并做了三次调整:一是最高报价拒绝率由10%降至3%，二是提倡超出四值定价要求，超出幅度不高于30%，三是加强对报价行为的监管。

所谓四值，较低，是指剔除最高报价后，应披露由线下投资者剔除最高报价后剩余报价的中位数和加权平均值，以及公募，社保基金，养老金剩余报价的中位数和加权平均值组成的四个值。

注册询价制度新规实施后，市场询价入围者和定价中心发生较大变化，主承销商拥有更高的自主定价权根据华安证券的报告，在实施过程中，大部分承销商将高切比例设定为1%

根据数据显示，新规实施后，不少新股的最终IPO价格已经超过了

可见新股不败市场已经过去结合以上两种不同的破发情况，近期IPO前期市场有一定程度的降温从股价波动和破发频率来看，市场情绪似乎有些激动，但出乎意料的是，记者采访了不少机构投资者，发现大家对破发的态度比想象中要冷静甚至很多专业人士都认为，破局不一定是坏事

德邦证券的研究报告认为，回归理性，破局是好事，体现了注册制下的市场化定价这将打破新股不败的思维定势，在一定程度上遏制投机新股的非理性行为，促进新股收益的理性回归，从而将IPO定价从博弈行为转变为对新股真实价值的判断

同时一，二级定价相互一致，研究能力取代了入围率成为新的分配逻辑在现行规则下，当且仅当新股即将破发时，投资者才会重新考虑自己的安全边际并进行报价，从而打破搭便车的报价策略，重新平衡博弈此时赚取的一阶和二阶差价不再是无风险收益，收益的分配方式也不再是入围率忽视研究，强调博弈的定价方法将得到有效改进，收益分配将回归研究能力

凯辉基金资本市场负责人告诉记者，此前的破发与现阶段的首次破发略有不同上市前一段时间股价跌破发行价的原因主要包括上市公司对IR工作重视不够，投资者对公司长期发展的认知不足，上市后业绩达不到预期

相比较而言，新注册制询价规则实施后的破发，是二级市场更均衡的市场博弈和投资者更理性的反映。

从海外市场来看，成功的IPO定价体现在IPO首日或首周股价涨幅10~20%。

间，较少出现大幅上涨的情况在此背景下，即使上市初期出现了小幅度破发，某种程度上定价仍处在合理范围内

但大家对国内新股上市普遍有较强的上涨预期，因此如首日或首周破发的情况进一步增加，肯定会影响包括pre—IPO投资人，以及参与IPO定价的网下投资人的心理及决策该负责人进一步表示，本质上，在破发的市场环境下，发行人和承销商定发行环节的管理能力及定价的准确性将受到更大的挑战

不变的是投长期价值

谈及对于一级市场参与者的影响，平安集团投资决策委员会委员张江对记者表示，除正处于或接近退出期又恰巧遇到破发的基金，以及相关领域处于募资阶段的基金外，A股当下的接连破发对一级市场投资端的影响尚不算大VCPE看中的不是短期利益，而是企业的本质和长期收益，所以不论是短期破发还是疯涨，都不会有太大的影响并且，参与投资的阶段越早，影响越小

张江表示，其背后的生态早在破发前就有发生变化，越来越向投早，投小，投科技偏移，但从本质上说，一级市场更关注核心价值，关注企业发展和未来盈利，因为这些能让企业在不同的周期穿越牛熊。

凯辉基金资本市场负责人认为，未来投资人在出手pre—IPO，甚至更早轮次时会更理性及谨慎，乃至于投资策略和投资逻辑也会出现一定的变化一级市场投资机构普遍开始着手提升资本市场的敏感度，会结合公司的战略，定位，增长，以及市场情绪，更科学合理的判断公司未来上市后价值的走向

另一方面，未来包括PE及VC在内的一级市场投资人都将关注更长期的陪伴及支持企业发展，甚至在上市层面，也需要协助企业确定上市计划，拟定发行方案，合理预计发行价等在上市后的一段时间内，可能也需要在投资者管理，企业运营以及具体战略规划落地等方面提供持续帮助不只是投钱，或者简单的资源导流，更要陪伴公司在更长的时间里携手共进，这其实不仅是对投资人设定了较高的门槛，也对上市公司挑选投资人时的决策提出了更高的要求

总结来讲，出现破发是意料之中，但是破发的频率以及集中度稍在意料之外，侧面反映出，国内的IPO发行环节仍有改善空间比如，与境外IPO可能有长达数个月，几百场会议的路演计划相比，国内IPO的路演深度和广度仍有不足再比如，定价的博弈机制仍在完善的过程中

目前大型公募基金仍具有较强的IPO定价权，但相应基金经理每年需要进行研究及报价的上市公司仍相对较多，在每个项目上投入的时间相对有限，可能会导致机构在对上市企业的了解程度并不深的情况下便提出了报价上述负责人表示，在此基础上，承销商如果没有合理安排路演宣介，夯实投资者教育，可能会导致定价的失衡

稳定市场定价需要多管齐下，另一方面，也需要增强发行人在市场波动环境下投资者主动管理的能力，提升公司投资者的稳定性在发行人的层面，也需要去挑选合适的战略配售的对象，选择能够长期持仓的投资人，不受短期的市场情绪扰动，做到真正认可公司长期价值，这对于公司而言，也进一步体现了上市的真正意义

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