国泰君安：尘埃落定，千禧“锂”花落谁家

投资要点

投资建议:

我们认为受制于锂矿资源的供给瓶颈——现有锂矿资源项目新增产能有限，待开采项目建设周期较长，2022年供需紧张局面仍将延续，锂资源自给率高企业有望充分受益量价齐升带来的业绩弹性增持标的:中矿资源，永兴材料受益标的:天齐锂业，赣锋锂业，科达制造，西藏矿业，天华超净，盛新锂能

国内锂资源绿地项目开采难度大，海外绿地项目逐渐成为新能源企业投资目标的香饽饽，其中阿根廷盐湖项目成为首选。

全球锂资源储量丰富，虽然中国锂资源储量占比20.56%，但是受制于政策和地理条件因素，绿地开采项目前期手续多，周期较长与此同时，南美地区锂资源量全球最大其资源主要及集中在的玻利维亚，阿根廷，智利三国分别占比25%，23%，11%，合计占全球总资源量的59%在锂资源供给显著短缺的格局之下，缺乏原料资源的企业竞相走出国门去海外寻找绿地标的其中，资源储量集中，当地政府合作意愿更高的诸多阿根廷盐湖待开发项目更是成为中方企业的首选

竞购战尘埃落定，千禧锂业最终被美洲锂业收购:

日前，美洲锂业和加拿大千禧锂业公司宣布双方已达成最终安排协议根据该协议，美洲锂业将以每股4.7加元的价格收购千禧锂业所有流通股，并通过美洲锂业的普通股和每股0.001加元现金的方式支付，收购总价约为4亿美元根据11月16日千禧锂业的收盘价，美洲锂业的股东将持有千禧锂业约9.1％的股份至此，这场长达四个月的赣锋锂业，宁德时代，美洲锂业接连截胡的竞购战暂时落下帷幕

地理位置优势卓越，周边基建设施完善，Pastos Grandes盐湖项目得天独厚。

千禧锂业100%拥有的Pastos Grandes盐湖项目，位于阿根廷Salta省，洛斯安第斯县，，地理位置为项目带来两大优势:1)周边协同效应将带来1+1gt，2的效果坐落于锂三角，其北部有三大盐湖项目—Cauchari—Olaroz(赣锋锂业和美洲锂业持有)，Cauchari East(千禧锂业持有)和Olaroz(Orocobre持有)，基础设施运营和管理上可以起到协同力量，2)地处要道，交通运输条件便利距离其出口发货港Antofagasta港的直线距离仅为388km通过RN—51国道，向东170km延至Salta，向东北延至San Antonio de los Cobres两大城市

风险提示:

新能源汽车销量不及预期。

主要内容

1全球锂资源分布集中:南美三国为主力军

1.1南美三国资源量占比接近60%

南美的锂资源储量在全球锂资源储量中最为丰富。

据美国USGS数据，2020年，全球锂资源量约8600万吨金属量其中玻利维亚，阿根廷，智利三国资源量最大，为2100万吨，1930万吨，960万吨，分别占比25%，23%，11%，合计占全球总资源量的59%全球锂已探明储量为2100万吨金属吨，其中智利是最大的资源国，其目前已探明储量为920万吨，占比44%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为470万吨，190万吨

2多方角逐，千禧锂业竞购战告一段落

2.1千禧锂业竞购战原貌始末

首次出价，赣锋锂业欲对千禧锂业进行全部股权收购。

日前，赣锋锂业发布公告称，全资子公司赣锋国际有限公司或其全资子公司以自有资金对千禧锂业进行要约收购，本次交易股价为每股3.60加元，交易金额不超过3.53亿加元(约合2.77亿美元)本次交易完成前，公司未持有千禧锂业公司的股权，本次交易完成后，赣锋国际或其全资子公司将持有千禧锂业公司不超过100%的股权

半道截胡，宁德时代发起二次竞价。

2021年9月初，宁德时代半路杀出，对千禧锂业发出新的收购要约，9月28日，千禧锂业对外公示，已与宁德时代达成以每股3.85加元，总现金对价约为3.77亿加元(合2.97亿美元)的全部股权收购意向，并签署协议除此之外，宁德时代还将支付1000万美元给赣锋锂业作为终止合约费针对于此，9月30日，赣锋锂业发公告称公司经审慎考虑后决定不上调要约收购报价，以示退出

一波三折，美洲锂业再出高价暂时收场。

日前，千禧锂业发声称:收到来自美洲锂业的最新收购报价——以每股4.7加元的价格购买所有千禧锂业股份支付方式为:以美洲锂业资本中的普通股，伴随千禧锂业每股0.001加元现金支付，总对价约为4亿美元除此以外，美洲锂业代千禧锂业向宁德时代支付2000万美元的合作终止费日前，千禧锂业宣布，宁德时代在10月30日收到美洲锂业的最新报价后，并未选择继续提价收购公司与美洲锂业达成最终协议基于2021年11月16日的收盘价，该交易将致使千禧锂业持有美洲锂业约9.1%股权如果由于特殊原因协议终止，那么根据情况协议一方向另一方支付2000万美元终止费(千禧锂业支付给美洲锂业，反之亦然)该合作协议最终交割预计将于2022年1月完成

股权+现金换购，美洲锂业收购交割条件详解。

不同于宁德时代的全现金收购，美洲锂业采取了自有股本+现金的方式进行收购具体为:美洲锂业LAC安排协议交割的股本数量，将由LAC股票在多伦多证券交易所(TSX)的交易量加权平均交易价格(VWAP)决定，基于在LAC安排协议生效日前一个工作日再之前的20个交易日尽管根据LAC安排协议进行了相关的20天VWAP计算，但是规定截止收盘时，最高限额为其已发行股本的25%以及伴随按千禧锂业全部股本的每股0.001加元现金支付，此次收购的总价约为4亿美元

2.2 千禧锂业:坐拥Pastos Grandes与Cauchari East两大资产

坐拥两大盐湖资产，公司致力于进军新能源锂电行业。

千禧锂业2005年在加拿大成立，并于多伦多证券交易所创业板上市，证券代码为ML公司主要从事收购，勘探及开发锂矿业权，目标是成为锂电池行业具竞争力的供应商千禧锂业旗下的主要资产为位于阿根廷Salta省的Pastos Grandes锂盐湖项目及位于阿根廷Jujuy省的Cauchari East锂盐湖项目

Pastos Grandes项目进度较快，Cauchari East尚在勘探初期。

Pastos Grandes锂盐湖项目位于阿根廷西北部Salta省Salar de los Pastos Grandes地区中部，持有占地约14，091公顷的采矿特许权该项目为公司的旗舰项目，距离Salta市大概231公里43—101资源估算，初步经济性调查和可行性研究均已完成试点工厂和运营中的蒸发池目前，已经产出了含量为99.96%的电池级碳酸锂Cauchari East锂盐湖项目位于阿根廷Jujuy省Cauchari—Olaroz Salar的东侧，占地11，000公顷与美洲锂业的Cauchari项目和Orocobre的Olaroz项目毗邻目前该项目仍在勘探初期，相关许可证仍在申请阶段，经济资源(如有)等信息尚不明确

3Pastos Grandes项目:得天独厚，试线生产中

3.1地理位置带来独特优势

身处锂三角要塞，Pastos Grandes位置优势明显。

PastosGrandes盐湖项目，位于阿根廷Salta省，洛斯安第斯县，，地理位置为项目带来两大优势:1)周边协同效应将带来1+1gt，2的效果坐落于锂三角，其北部有三大盐湖项目—Cauchari—Olaroz(赣锋锂业和美洲锂业持有)，Cauchari East(千禧锂业持有)和Olaroz(Orocobre持有)，基础设施运营和管理上可以起到协同力量，2)地处要道，交通运输条件便利距离其出口发货港Antofagasta港，智利国，的直线距离仅为388km通过RN—51国道，向东170km延至Salta，向东北延至San Antonio de los Cobres两大城市

基础设施完备，水电气能源供应到位。

Pastos Grandes项目对电能总需求约7.54MW，发电装置是由天然气驱动天然气供应是通过连接到 La Puna 的天然气管道燃气干线还设有一个未来可以安装2兆瓦光伏电站的区域除此以外，Pastos Grandes项目还考虑建设一条新天然气线路，将PastosGrandes与La Puna天然气管道的当前终点连接这条新的天然气管道全长约37公里Santa Rosa de Los Pastos Grandes的村庄，大概有120名居民该村庄位于Pastos Grandes项目以北12公里处，可以为盐湖项目提供包括生活用水在内的基本基础设施系统和220伏柴油发电，带救护车的急救站服务，以及有限的食宿餐饮服务

3.2 资源量储量优越，工厂试线已生产电池级产品

Pastos Grandes资源量丰富，当前工厂试线已经运行。

据FS数据，Pastos Grandes盐湖储量为94.3万吨LCE，合计生产年限40年锂资源量总计为492万吨LCE试线工厂在2019年底建设完成，目前工厂试线实现少量生产试线工厂运行成功之后，将会批量放大到商业工厂生产中该试线生产出的碳酸锂已经可以达到电池级碳酸锂的标准(99.5%含量以上)根据公司的预计，2023年将开始首次工业化生产，2024年将实现电池级碳酸锂批量生产，在2030年完成爬坡实现满产

3.3 Pastos Grandes项目经济性分析对比上等

Pastos Grandes项目经济性对比分析上等。但受“一参与一控制”的影响，国泰君安当时仍控制着国联安基金，交易尚未进入最终支付阶段。。

据FS报告，该2.4万吨/年LCE项目的资本开支为4.48亿美元，其中包括设备，材料，间接开支和以及或有开支阶段1碳酸锂的运营成本为3，377美元/吨，阶段2碳酸锂的运营成本为3，388美元/吨按每年产能2.4万吨碳酸锂计算，项目生产寿命为41年根据FS中的BMI价格基准和取运营成本最大值，推测项目产品电池级碳酸锂毛利率在74%(详见表4)参考了市场上最近几年来全球部分锂盐湖资源项目类似收购案例，以及目前市场上的类似锂盐湖资源企业市值，以每万吨资源量对价的角度进行可比分析如表5，认为该盐湖万吨资源量估值属于偏上

Pastos Grandes项目净现值计算分析，产品价格弹性将对项目NPV有显著影响。2015年9月和2017年1月，国泰君安创新投资向上海电气追加两笔款项，合计约5000万元。

据FS报告，基础假设为折现率为8%，项目运营44年，其中2023年开始生产当四种核心因素的基础数值在100%基础上浮动+/—25%时，折现率8%时对应项目NPV的敏感性测算对比发现产品价格对项目NPV敏感度更高，CAPEX对项目NPV敏感度最低比如:四种核心因素效率降为原基础数值的75%(减少25%)时，对应项目NPV的变化中，产品价格对应的NPV减少最大，为44%，而CAPEX与项目NPV联动最弱，使其增长7%在Pastos Grandes FS中，公司给予最高产品价格(电池级碳酸锂)和将长期持续高位的价格均为13，050USD/t(折合人民币9.58万元/吨，已考虑增值税率13%)，我们认为该价格相较于全球市场行情来看属于中等偏低根据该NPV敏感性测试结论，最终NPV很大概率高于125%系数项对应的22.91亿美元

4投资建议

我们认为锂矿资源供需紧张局面仍将延续，后续锂矿价格有望继续上涨，资源自给率高的龙头企业有望充分受益量价齐升带来的业绩弹性增持标的:中矿资源，永兴材料受益标的:天齐锂业，赣锋锂业，科达制造，西藏矿业，天华超净，盛新锂能

5风险提示

新能源汽车销量不及预期目前来看锂电池是拉动锂矿资源需求的主要驱动力，如果下游新能源汽车销量不及预期，则可能会影响电池装机需求，从而影响锂矿资源需求

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