长周期逻辑不能解释短周期问题稳增长诉求下房地产需要软着陆

核心观点

长周期来看，伴随着城镇人口，人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求或已见顶未来很长的一段时间内，地产在中国经济中的占比将逐渐下降，当然过程可能比较漫长但是，长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆短周期来看，伴随着托底政策开始落地见效，最坏的时候即将过去，地产销售有望在一季度末反弹，全年地产投资有望实现正增长

城镇化浪潮和住房条件改善，铸就房地产的黄金时代过去几十年房地产市场，尤其是商品房市场的快速发展，主要受益于中国持续而快速的城镇化进程以及人均住宅面积的迅速提升截至2020年，中国常住人口城镇化率达63.9%，截至2019年的城市人均居住面积也达到了39.8平方米在这个过程中，2000—2010年的10年间，年均城市住房面积增长超过10亿平方米，2010年—2020年甚至增长接最近几年均15亿平方米

城镇人口，人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求的长期趋势见顶通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈大概在70%左右，人均居住面积的瓶颈在40—50平方米之间，未来我国的人口，城镇化率和人均居住面积的增长可能都将进入减速阶段在棚改货币化和后疫情时代的增量刺激下，每年17亿平方米以上的商品房销售面积可能就是这一轮房地产长周期的顶峰

地产在经济中的占比将逐渐下降，但过程可能比较漫长我们把住宅建筑投资占GDP的比重作为观测变量，来大致体现长期房地产对于GDP重要性的趋势，发现近十几年来日本和美国这个指标均在3%左右，日本相对稳定，而美国波动稍大相比之下，中国的住宅建筑投资占GDP的比例虽在2014年左右见顶，但仍处在6%以上的水平若按照美国和日本的经验简单外推，中国房地产市场在经济中的规模占比，还有一半左右的下降空间但这个过程可能相对比较漫长以日本为例，日本住宅投资占GDP的比重在1973年见顶，2008年附近下降到3%的水平，历时35年，中间还经历了一轮房地产从泡沫到崩盘的过程

保障性租赁住房将为房地产市场提供新的增量，助力房地产软着陆根据住建部消息，十四五期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套据我们估算，十四五期间，全国的保障性租赁住房增量可能在800—900万套若按套均面积50平估算，对应的新增建筑面积或在4—4.5亿平左右，新增开发投资在1.7—1.9万亿左右按25%落到2022年计算，2022年增量房地产投资将超过4000亿元，拉动地产投资3个百分点左右

正文

地产长期趋势见顶

商品房需求或已见顶

城镇化浪潮和住房条件改善，铸就房地产的黄金时代过去几十年房地产市场，尤其是商品房市场的快速发展，主要受益于中国持续而快速的城镇化进程以及人均住宅面积的迅速提升截至2020年，中国常住人口城镇化率达63.9%，截至2019年的城市人均居住面积也达到了39.8平方米在这个过程中，2000—2010年的10年间，年均城市住房面积增长超过10亿平方米，2010年—2020年甚至增长接最近几年均15亿平方米

人口的拐点比预想中可能要更快一些就在几年以前，不少预测还认为中国的人口拐点可能出现在2030年左右，但最近几年来人口出生率的下滑速度超出了绝大多数人的预期目前中国每年的死亡人数即将达到1000万人，而2020年的出生人数已经下降到了1200万人，在当前的趋势下，现实的约束和生育意愿的下降可能使人口拐点提前

城镇化率和人均居住面积的瓶颈渐行渐近，地产需求的长期趋势见顶:

①通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈在70%左右根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到60%，向70%靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓

②人口相对密集的发达国家，人均居住面积普遍在40—50平方米之间住建部数据显示，2019年中国的城市人均住宅建筑面积已经达到39.8平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限

未来我国的人口，城镇化率和人均居住面积的增长可能都将进入比较显著的减速阶段在棚改货币化和后疫情时代的增量刺激下，每年17亿平方米以上的商品房销售面积可能就是这一轮房地产长周期的顶峰

地产在经济中的占比将逐渐下降，但过程可能比较漫长

从超长期的视角来看，稳定状态下房地产占GDP的比重可能会比当前缩水一半我们把住宅建筑投资占GDP的比重作为观测变量，来大致体现长期房地产对于GDP重要性的趋势，发现近十几年来日本和美国这个指标均在3%左右，日本相对稳定，而美国波动稍大相比之下，中国的住宅建筑投资占GDP的比例虽在2014年左右见顶，但仍处在6%以上的水平若按照美国和日本的经验简单外推，中国房地产市场在经济中的规模占比，还有一半左右的下降空间

但这个过程可能比较漫长以日本为例，日本住宅投资占GDP的比重在1973年见顶，2008年附近下降到3%的水平，历时35年，中间还经历了一轮房地产从泡沫到崩盘的过程房地产市场的收缩之所以不会在短期出现，是因为人口，城镇化以及经济发展的趋势都是慢变量，这些趋势从见顶到逆转下行需要一个长期过程

长期来看，经济将逐步实现去地产化，通过其他产业来弥补房地产的空缺在去地产化的过程中，三驾马车都有可能填补地产的空缺投资的增量可以来自新型基础设施和高技术产业，出口的增量来自产业升级和高技术产品的出海值得一提的是，在房地产长期收缩的过程中，居民消费或将长期受益，其增量将来自购房压力下降后居民资产负债表的修复

长短逻辑的差异:房地产需要软着陆

为什么要实现房地产的软着陆

长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆房地产软着陆的最大逻辑就是稳增长，这也是今年经济工作的核心定调

房地产的积极信号

房地产市场开始出现一些积极的信号①商品房销售出现见底企稳的迹象，11月全国商品房销售金额和面积两年平均同比降幅分别小幅收窄至—0.4%和—1.8%，高频的三十大中城市商品房成交面积也较9，10月份边际好转②土地市场开始出现积极信号，第三轮集中供地流拍率大幅降低，已完成供地的深圳，南京和苏州，流拍率分别为0%，2.2%和3.8%，较第二轮供地有显著改善伴随着土地招牌挂市场的供需再平衡，并购市场将再次被纳入补货方的视野③据经济观察网报道，并购贷款不纳入三道红线的可能性受到讨论若能兑现，则将打开承债式收购的空间，建筑工程投资开始回升，房企资金链压力边际缓解后，存量的项目和保交房的压力推动11月建筑工程投资两年平均增速回升至7%，这个增速水平对投资的拉动依然相当可观，不能忽视房地产投资的惯性

保障性租赁住房助力地产软着陆

十四五规划对保障性租赁住房的重视程度显著提升国家层面，十四五规划中明确指出我国未来要有效增加保障性住房供给各省市的十四五发展规划中也明确指出要加快构建以保障性租赁住房为主体的住房保障体系2021年下半年以来，国家发改委，住建部多次发文，鼓励支持房地产及建筑企业共同推动保障性安居建设，银保监会，央行也多次表态，要加大对长租房市场的金融支持，共同推进REITs试点，为发展保障性租赁住房提供财政和金融支持

预计保障性租赁住房对2022年地产投资的拉动在3个百分点左右根据住建部消息，十四五期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套据我们估算，十四五期间全国的保障性租赁住房增量可能在800—900万套若按套均面积50平方米估算，对应的新增建筑面积或在4—4.5亿平左右，新增开发投资在1.7—1.9万亿左右按25%落到2022年计算，2022年增量房地产投资将超过4000亿元，拉动地产投资3个百分点左右

本周银行业信用风险逐步缓解，估值稳步提升。截至本周最后一个交易日，市盈率为LF0.66PB，高于上周估值，市场热度维持在高位。日均交易量10，9978亿元(周环比-120%)。本周央行宽口径(含7天期逆回购)净回笼500亿元，逆回购利率维持在20%。周五(10月8日)公布的DR007加权值为83%，处于低位。

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