亚士创能603378：减值冲击短期业绩22Q1毛利率修复

事件1:公司发布2021年年报报告期内，公司实现营收47.2亿元，同比增长+34.5%，归母净利润为—5.4亿元，去年同期为3.2亿元，扣非归母净利润为—6.5亿元，去年同期为2.8亿元，经营活动产生的现金流量净额为—10.3亿元，去年同期为2.5亿元第四季度，公司实现营收10.4亿元，同比增长—9.0%，归母净利润为—6.8亿元，去年同期为8000万元，扣非归母净利润为—7.1亿元，去年同期为6000万元过去20年，公司累计计提信用减值损失7.8亿元事件二:公司发布2022年一季报报告期内，公司实现营收4.9亿元，同比增长—18.8%，归母净利润为—3804.2万元，去年同期为—543.9万元，扣非归母净利润为—4697万元，上年同期为—3113.9万元，经营活动产生的现金流量净额为—4.2亿元，去年同期为—10.1亿元收入端:产能释放促进产销双升，分销渠道的整合与开拓是收入增长的主要驱动力伴随着公司重庆，石家庄等工厂产能的陆续释放和市场的打开，21年来公司建筑涂料的生产和销售呈现出蓬勃发展的态势，保温材料的数量和价格也随之上涨全年工程/家装涂料收入23.6/2300亿，同比增长+24.9%/+63.5%，销量同比+32.9%/+94.7%保温材料收入大幅增长，收入达到7.8亿，同比增长+54.7%，保温装饰板收入4.3亿，同比增长+8.0%防水材料市场扩张顺利，实现收入2.1亿元，同比增长+462.5%价格方面，全年工程涂料，家装涂料，保温装饰板，保温材料单价同比—6.0%/—16.0%/+1.7%/+4.2%渠道方面，21年分销/直销收入39.1/7.3亿，同比+48.0%/+11.1%，占比84.2%/15.8%在行业集中度不断提高的大背景下，公司坚定推进整合探索战略，将经销商渠道拓展做透做精，成为公司快速增长的主要动力到21世纪末，公司拥有经销商17600家，同比增长约110%利润端:减值/成本影响对21年业绩形成压力，产品提价+涂层收入占比提升促进22Q1毛利率修复成本上升对毛利率构成压力，21年综合毛利率24.0%，同比—8.6pct其中，涂料/建筑节能材料/防水材料的毛利率分别为27.5%/15.8%/9.2%，同比为—11.5/—2.2/—8.2pct除了涂料价格的下降，原材料价格的上涨也对毛利率产生了很大的压力报告期内，乳液和钛白粉采购成本同比+45.2%/+37.7%防水材料方面，报告期内公司自有防水工厂尚未正式投产，产品主要由外包供应，综合毛利率较低伴随着公司自有工厂逐步投产，其毛利率有望逐步提升2Q1公司工程涂料，家装涂料，保温装饰板，保温材料单价同比+12.8%/+37.4%/+5.7%/+14.6%由于产品价格上涨以及功能性建筑涂料收入相对于毛利较的比重增加，22Q1公司的毛利率已恢复至32.8%，同比+4.1%和环比+14.2%21年公司期费用率为23.4%，同比上升+4.4个百分点，其中销售/管理/R&D/财务费用率同比分别为+2.6/+1.1/—0.2/+0.9个百分点销售/管理费率上升主要是由于相关人员及股份支付费用增加，其中股份支付2，983万，去年同期为184万若剔除减值对房地产客户应收款项的影响，公司21年将实现净利润9278万元考虑到减值是一次性影响，减值准备充足，我们认为短期利润扰动已经充分释放虽然22Q1的净利润率为—7.8%，但现金收益比已经提高到1.65伴随着产品提价的逐步落实和部分辅料价格的高位回落，我们看好公司22年利润和现金流的恢复趋势投资建议:公司核心发展有赖于建筑涂料小B端的持续放量，大B端的稳定，C端的发展，新产能的持续扩张，市场份额的提升以及中长期费用率的下降趋势1)涂料行业需求端受益于房地产竣工韧性仍在，旧小区长期二次装修改造导致重刷需求增加同时，市场对产品各方面的要求也在不断提高，促进了公司行业的集中度，有利于头部公司的发展2)伴随着公司在重庆，石家庄，广州的综合工厂，以及滁州防水材料厂等新建工厂，逐步完成1+6+N的产能布局，预计2023年完成1+8+N的产能布局3)在B端，公司拥有强大的品牌，渠道和资金优势未来将继续通过整合和探索，抢占更多的小B市场份额大B端将跟随核心地产的增长，继续拓展中型B的客户4)在C端，公司新成立新零售事业部，负责家装涂料业务新零售模式助力市场发展，推动家装涂料收入快速增长目前已有1000多家零售经销商签约，继续补充公司C端业务，为公司在家装涂料方面创造新的增长点盈利预测:考虑到疫情影响和原材料价格高企，我们下调公司22—23年盈利预测至340/5.8亿(原值380/6.1亿)，当前股价对应11/7倍PE，维持增持评级风险:行业需求增长不及预期，下游地产商客户订单大幅减少，新增地产客户拓展不及预期，项目应收账款风险，零售扩张不及预期，原材料成本大幅上涨

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